华尔街见闻

AI资本支出泡沫的裂缝，正在以最猛烈的方式刺穿芯片股的估值。

全球芯片股周二遭遇大规模抛售，AI资本支出回报存疑、英伟达”循环融资”疑虑发酵，以及中国存储芯片竞争抬头三重压力叠加，引爆了从华尔街蔓延至亚太市场的这场”黑色星期二”。

韩国股市首当其冲。Kospi指数暴跌10.76%，创下1998年以来的最大单日跌幅，盘中因大跌超8%触发年内第八次熔断机制。SK海力士大跌14%；三星电子大跌13.58%。日本市场同步承压，日经225指数收盘下跌4%，铠侠收跌18%，Tokyo Electron和Nikon均跌超9%。

这场抛售的直接导火索，是市场对科技巨头AI资本开支能否兑现回报的耐心日趋耗尽。Alphabet上周公布历史最高季度利润后股价反跌逾7%，引发的冲击波仍未平息。与此同时，英伟达超过7500亿美元规模的AI基础设施交易所牵涉的”循环融资”模式遭到信贷市场质疑，叠加中国DRAM龙头长鑫科技上市引发竞争格局重估，多重利空共振令芯片股承压。

AI烧钱疑虑持续发酵，财报周压力升级

本轮抛售的根源，在于市场对AI巨额投入能否产生合理回报的信心动摇。

上周，Alphabet将2026年全年资本开支预测上调至1950亿至2050亿美元，触发投资者警觉。费城半导体指数随后连续三日下跌，周一美股收盘再度走低，AMD、英伟达均位列标普500跌幅前列。

Alphabet、微软、Meta和亚马逊四家科技巨头今年合计资本开支预计将达7000亿美元，华尔街预测该数字2027年可能突破1万亿美元。投资者越来越难以判断这些投入何时、以何种方式转化为实际利润。

Capital.com高级分析师Kyle Rodda在报告中直言：”这些公司体现了当前市场情绪的核心压力——AI公司过度的资本支出，投资者担心这将侵蚀回报。”

本周风险事件密集叠加，进一步放大了市场的神经质反应。

微软、Meta、苹果、亚马逊相继发布财报，美联储、日本央行、英国央行也将公布利率决议，标普500指数中超过170家公司本周报告业绩。E*Trade from Morgan Stanley的Chris Larkin指出，”即便科技七巨头交出强劲财报，市场也未必会买账，尤其是在AI支出水平持续引发质疑的情况下。”

Pepperstone Group Ltd.策略师Dilin Wu则总结道：”目前门槛极高，打赢预期已不能保证股价上涨。我们反复看到这一幕。今天部分抛售，可能是交易员在财报前主动减仓。”

“循环融资”疑虑令英伟达CDS创纪录飙升

此次市场暴跌的另一核心引爆点，是英伟达规模空前的AI基础设施交易所引发的”循环融资”担忧。

据知情人士向媒体透露，英伟达正与OpenAI谈判，计划为其提供约2500亿美元的融资担保以锁定数据中心算力，同时讨论为OpenAI采购芯片的3500亿美元项目提供融资。加上此前宣布的与SK集团逾5000亿美元合作，英伟达潜在涉及的AI基础设施交易规模已超过7500亿美元。

市场担忧的核心，在于这一模式的”循环”本质——英伟达为客户提供融资或担保，而这些客户又反过来购买英伟达的芯片。一旦AI需求不及预期，整条链条的损失将被放大。Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示，”越来越多资本正在被用于资助未来的AI客户和基础设施部署。”

这一担忧在信贷市场率先引爆。

据ICE Data Services数据，英伟达五年期CDS盘中一度上涨约14个基点至约82个基点，为相关合约自去年11月活跃交易以来的最大盘中涨幅。甲骨文、Alphabet、亚马逊、Meta、博通的CDS价格也随之升至历史新高。

法兴银行美国股票策略主管Manish Kabra直言：”对于超大规模算力企业，现在要看CDS，而不是看EPS。AI的资本支出仍在超过现金生成速度，正将科技集团自由现金流推向周期低点。”

英伟达CEO黄仁勋对”循环融资”的质疑持不同看法。他今年1月表示：”认为这是循环融资的说法——简直荒谬。”他认为这些投资不仅促进英伟达自身业务，也能带来投资回报。但这一表态目前显然未能说服信贷市场。

AI债务供给泛滥，债市对扩张投反对票

信贷市场也在拉响警报。

今年上半年，美国投资级企业债发行量超过1.2万亿美元，创2021年以来新高，其中超级云服务商贡献约2000亿美元。Franklin Templeton Institute固定收益分析师Lukasz Labedzki指出，这一供给规模叠加美国政府的庞大借贷需求，形成双重压力。

AI相关债券利差近期已明显走扩。据彭博数据，10年期AI债务利差约为121个基点，高于高等级企业债整体约80个基点的水平。30年期美国国债收益率已连续多周维持在5%以上，创2007年以来最长持续期。

甲骨文的处境最为严峻。该公司宣布未来一年将投入700亿美元用于数据中心建设后，被标普全球将信用评级下调至BBB-，仅比垃圾级高出一档；穆迪同样对其评级展望调整为负面。Alphabet自由现金流上季度在上市逾二十年来首次转负，其CDS也随之升至67个基点的历史高位。

Meta为德克萨斯州一个120亿美元数据中心项目的最新融资成本，已接近垃圾级债券水平。Sona Asset Management首席投资官John Aylward表示，该债务”定价与目前B-级债券的交易水平一致……这是一个相当令人吃惊的状况。”

Neuberger Berman投资级全球共同主管David Brown提出了市场的核心问题：”最大的悬念是，这种水平的资本支出是否会永久增长，以及何时能看到重现正向现金流的拐点？短期内我们不会有答案，这解释了当前表现疲软的原因。”

中国DRAM龙头上市，重燃竞争格局担忧

此次芯片股暴跌的另一导火索，来自中国存储芯片市场竞争格局的变化。

中国最大DRAM芯片制造商长鑫科技周一在上交所科创板上市，首日股价收涨超465%，总市值突破3.28万亿元人民币，一举成为A股市值最大公司。此次IPO募集资金约579亿元人民币（约86亿美元），为今年亚洲规模最大的IPO。

全球投资者由此开始重新评估未来数年DRAM行业的竞争前景。市场担忧随着长鑫科技完成大规模融资，其扩产和技术研发能力将显著提升，未来传统DRAM业务可能提前进入竞争加剧阶段，进而压缩行业利润率。

据路透报道，韩国券商Kiwoom Securities分析师Han Ji-young指出，此轮抛售叠加了多重因素，包括AI基础设施融资风险、中国低成本开源AI模型对算力需求预期的冲击，以及长鑫科技上市引发的竞争担忧。

不过，多数分析师认为市场反应存在一定程度的过度解读。目前长鑫科技产品主要集中于DDR4、DDR5等传统DRAM领域，而美光、SK海力士和三星利润增长最快的业务来自HBM等AI存储产品。Bernstein分析师Mark Li认为，板块回调反而提供了布局机会，预计到2027至2028年，全球存储芯片市场收入仍有望突破1.3万亿美元。

本周大考：财报与央行决议双重检验

市场已将本周定性为一次集中的压力测试。

微软、Meta、亚马逊和苹果将相继在本周三、四公布季度财报，标普500指数中超过170家公司本周报告业绩；与此同时，美联储、日本央行、英国央行均将公布利率决议。在亚洲，SK海力士和三星也将率先交卷。

财报的核心看点只有一个：AI投入能否得到验证。据彭博援引瑞银全球财富管理的观点，”2027年后资本开支能见度有限，叠加投资者对支出纪律的要求提升，可能持续压制风险偏好”。

货币政策层面亦有意外变量。据彭博报道，Citadel Securities预计美联储将在本周意外加息，其宏观策略主管Frank Flight在报告中写道，周三加息25个基点将强化主席Kevin Warsh在抗通胀上的公信力，同时意味着决策者不再依赖提前充分预告每一次政策行动。目前交易员对美联储本周加息的概率定价约为三分之一。Flight表示：”市场可能再次低估了美联储鹰派转向的程度。”

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